赵伟：美国经济：滞胀还是衰退？

赵伟、陈达飞、王茂宇（赵伟 系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要


自2024年11月特朗普胜选以来，贸易不确定性、寒冬天气等多重因素推动美国经济转弱，“衰退交易”再度升温。展望后续，美国经济会走向“衰退”吗、“衰退交易”能否持续？
热点思考：美国经济：滞胀还是衰退？
一、现象：美国经济放缓的宏观与微观“事实”？消费信心率先走弱，零售商前瞻指引恶化
2024年11月以来，美国经济持续走弱，再次引发“衰退交易”。2025年1月之前，美国经济预期走弱主要为“软指标”拖累，如密歇根大学消费者信心。2025年1月后，美国经济“硬指标”，如零售销售、就业数据陆续开始弱化，并带动10Y美债利率下行。
微观方面，沃尔玛和亚马逊等综合零售商下修业绩指引，反映消费动能不足。1）基于消费者行为、经济、地缘不确定性，沃尔玛下修新财年营收指引；2）亚马逊业绩表现同样不弱，但业绩前瞻低于市场预期。结构上看，美国居民收入分层情况加剧，低收入消费者更为谨慎。
二、辨析：美国经济放缓的可信度与持续性？黄金进口扰动预期，暂时性因素影响较大
近期美国经济走弱主要由特朗普关税、极寒天气和1月的季节性扰动。密歇根大学消费者通胀预期上升，耐用品购买意愿下降，消费者信心指数走势与经济政策不确定性高度相关；1月居民实际收入改善，但消费回落，或受天气因素、关税不确定性扰动。
天气因素导致就业数据较弱，裁员影响暂未完全体现。2月非农新增就业15.1万人、失业率上升至4.1%，弱于市场预期。1）天气因素对2月休闲酒店业、零售贸易业就业形成较大冲击；2）由于统计原因，马斯克裁员对就业影响尚未完全体现，2月联邦政府就业仅减少1万人。
美联储GDPNOW模型大幅下修经济预测，主因黄金进口激增，GDP不受影响。2月28日，亚特兰大联储将2025Q1经济增速预测由2.3%下修至-1.5%，主要原因在于市场担忧贵金属关税，交易商主动将黄金等贵金属运往美国，但多数贵金属并不会被用于生产，因此不被计入GDP。
三、展望：美国经济会走向“衰退”吗？衰退概率尚低，但需关注财政、股市、通胀风险
美国经济会走向“衰退”吗？“衰退交易”能否持续？截止2025年1月底，美国NBER判断“衰退”所参考的6项指标均未出现持续回撤，基于其中4个指标构建的经济衰退概率仍接近于零。花旗经济意外指数的下行只是一次正常的放缓。“衰退交易”的可持续性面临考验。
天气、季节性扰动的消失和美债利率回落有可能提振近期经济表现。1）10Y美债利率回落可能对美国投资项形成一定刺激，如地产部门，但制造业还要面临关税考验；2）美国经济短期面临的压力之一是天气、季节性扰动，随着天气回暖，居民消费、就业、地产销售可能会出现回补。
美国经济未来有哪些风险需要关注？政府裁员、财政紧缩、股市与消费负向循环、通胀风险。“买断式”裁员可能在非农统计中滞后体现，关注地方政府就业；若财政支撑力度缩减、美股市场和居民消费进入负反馈循环，叠加关税的通胀效应，滞胀风险或将强化。


风险提示
地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

报告正文
自2024年11月特朗普胜选以来，贸易不确定性、寒冬天气等多重因素推动美国经济转弱，“衰退交易”再度升温。展望后续，美国经济会走向“衰退”吗、“衰退交易”能否持续？


一、美国经济：滞胀还是衰退？
（一）现象：美国经济持续放缓宏观的与微观“事实”？
2024年11月特朗普胜选以来，美国经济指标走弱，引发“衰退交易”。花旗美国经济意外指数从2024年11月初的40左右下行至2025年3月初的-10上下。2025年1月之前，美国经济预期走弱主要为“软指标”拖累，如密歇根消费者信心，ISM服务业PMI。2025年1月之后，美国经济“硬指标”，如零售销售、就业数据陆续走弱，导致美国经济预期恶化。近期，美联储GDPNOW模型经济预测下修更是引发市场对于经济“衰退”的担忧。

2025年1月以来，10Y美债利率回落接近50BP，经济预期弱化是主要因素。从结构来看，自2025年1月13日（10Y美债利率高点）至3月7日，TIPS实际收益率下行35BP，而隐含通胀率下行12BP。同时，期限溢价在此期间下行约29BP，而短端利率预期下行约21BP，显示美国经济前景恶化是美债利率回落主因，进而带动通胀预期小幅下修、美联储降息预期提升。

微观角度，美国零售商业绩反映过去居民消费的强劲，但最新前瞻指引并不理想。美国零售商企业业绩、指引可以反映一些微观事实，如沃尔玛营收对应美国零售中的“仓储会员和超市”部分，亚马逊更多对应“无店面”零售部分。过去美国居民消费的强劲已经是既定事实，未来前景更值得关注。
1）基于消费者行为、经济、地缘不确定性，沃尔玛下修新财年营收指引。沃尔玛2024年全年营收同比增长5.1%，四季度营收同比4.1%，表现强劲。但是，沃尔玛对于2025财年的营收增速指引仅为3-4%，低于市场预期，导致2月沃尔玛股价出现波动。根据沃尔玛财务总监表态，消费者行为、全球经济等方面存在不确定性，美国居民收入分层情况加剧，低收入消费者更为谨慎。
2）亚马逊业绩表现同样不弱，但业绩前瞻低于市场预期。亚马逊四季度在线商店销售额同比增长7.1%，高于市场预期，假期购物季美国居民消费强劲，对应2024年四季度美国零售表现。但是，与沃尔玛类似的是，亚马逊对于2025年一季度营收的前瞻指引低于市场预期。

（二）辨析：美国经济放缓的可信度与持续性？
美国经济为什么放缓？可持续性有多强？根据上文复盘，美国经济走弱的信号自于四方面：居民消费/消费信心、就业数据、GDP模型经济预测、地产销售。综合来说，美国经济走弱主要受到特朗普2.0政策预期、年初美国寒冬天气因素、前期美债利率高位、美股波动四个因素影响。
其一，贸易政策不确定性抑制消费信心，天气、股市波动等因素导致消费弱化。
1）2024年11月以来，美国居民消费者信心走弱，贸易政策不确定性或是主因。2024年11月以来，美国居民消费者信心最先走弱，带动花旗美国经济意外指数下行。但是，这一指标对于未来美国居民消费走弱的指导意义可能有限。一方面，居民消费者信心与美国真实消费数据的拟合程度不高；另一方面，消费者信心高度受到贸易政策不确定性影响，这一点在密歇根消费者信心报告中也有所体现（居民通胀预期上升，耐用品购买意愿下降）。

2）1月美国消费“硬指标”数据走弱，主要由于消费意愿下降，而非收入拖累。2025年1月的零售销售、PCE消费数据大幅弱化，从结构上看主要为耐用品回落较大。从驱动力来看，美国1月居民收入增速是改善的，显示收入并非消费的约束，而是消费意愿。年初天气因素可能对美国居民消费造成较大冲击，但零售销售中网购部分同样走弱，显示天气并不是全部因素。关税政策不确定性及美股市场年初大幅波动可能对美国居民消费意愿形成抑制。

其二，天气因素导致就业数据较弱，但政府效率部（DOGE）的裁员计划或暂未完全体现。
2024年底全国发改委工作会议强调，加大宏观政策逆周期调节。实施好更加积极有为的宏观政策，并把扩内需、全面深化改革作为2025年重点工作安排。相比2023年底，本次发改委会议对宏观政策表述更为积极，“两重”、“两新”、提振消费重视度明显提升，相关政策或在2025年延续加码。
1）寒冬天气对2月私人部门就业造成较大冲击。2月私人部门新增就业14万人，较1月小幅回升，专业商业服务业从1月的减少3.9万人就业收窄至减少2000 人。休闲酒店业、零售贸易业分别减少就业2.9万人、6300人，天气因素对于私人部门就业冲击较大，芝加哥地区风寒指数一度低至零下31.6度。
2）马斯克裁员影响对就业尚未完全体现。2月就业数据中，市场更关注的是马斯克裁员的影响。根据挑战者数据，美国政府在2月裁员6.3万人，集中在华盛顿特区。但是，2月联邦政府就业仅减少1万人，可能受裁员时点落在非农抽样区间之外影响（每月包含12日的一周）。因此，马斯克裁员影响或在未来几个月持续体现。
3）失业率上升，反映就业市场的确在转弱。2月美国失业率上升至4.1%，劳动参与率回落至62.4%。失业人口提升来自于完成临时工作人群，叠加更多美国居民正因为经济原因从事兼职工作，美国劳动力市场的确在转弱，劳动参与率也显示更多居民正退出就业市场。

其三，2月28日，美联储GDPNOW模型大幅下修经济预测，主因黄金进口激增， GDP不受影响。近期促使市场开始担忧美国经济“衰退”风险的重要催化剂是GDPNOW预测下修。亚特兰大联储在2月28日将2025Q1经济增速预测由2.3%下修至-1.5%，并在过去一周陆续下修至-2.4%。虽然从-1.5%到-2.4%的下修可能反映的是美国居民消费走弱，但是从2.3%下修到-1.5%主要体现的是黄金进口“扰动”，主要原因在于市场担忧贵金属关税，交易商主动将黄金等贵金属运往美国，但多数贵金属并不会被用于生产，因此不被计入GDP。

其四，地产销售自2024年末以来表现持续较弱，主要受前期高利率及天气影响。1）美国地产销售与10Y美债利率的关系较为紧密。特朗普胜选前后，美债利率大幅上行，直接对新屋、成屋销售形成了抑制，但这也意味着美债利率回落之后地产销售可能有所改善；2）另一方面，与消费、就业类似，美国年初的地产销售情况也受到寒冬天气极大冲击，集中体现在美国南部地区新屋、成屋销售较弱。

（三）展望：美国经济会走向“衰退”吗？“衰退交易”是否“过热”？
美国国民经济研究局（NBER）参考6个月频指标判断经济的拐点——区分扩张与衰退区间。它们分别是：工业生产指数、批发与零售实际销售额、实际个人收入（扣除转移支付）、实际个人消费支出、非农薪资就业、家庭调查就业。它们分别描述了生产、销售、收入、支出和就业情况，彼此间存在较强的内在联系，如就业决定收入，收入决定支出，支出、销售和生产都是经济循环中的不同阶段。截止到2025年1月底，上述6项指标均未出现持续回撤，基于其中4个指标构建的经济衰退概率仍接近于零（2005年1月为0.26%）。
本质上而言，上述6项指标可被分为两类，一类为“收入敏感性”指标，另一类为“利率敏感性”指标：前者包括实际个人收入（扣除转移支付）、实际个人消费支出、非农薪资就业、家庭调查就业，与劳动力市场状况有关；后者包括工业生产指数、批发与零售实际销售额，与利率和外需也高度相关。

失业率是衰退的“试金石”。美国是典型的消费经济体，劳动力市场对于总需求的含义至关重要。一般认为，失业率是经济的滞后指标，所以用失业率判断经济衰退即使有效，对指导投资的意义也有限。但是，正是因为它的滞后性，恰恰有助于“确定”经济的拐点。经验上看，失业率的上行是NBER衰退的一个子集，即失业率上行是衰退的必要条件。失业率的上行是“非线性”的，但这种非线性变化往往伴随着外生冲击。换言之，如果没有外生冲击，失业率的上行往往是临时的或非持续的，如2024年7月美国失业率升至4.3%，触发了“萨姆规则”（Sahm rule），但当时并未发生外生冲击，拆失业人数的结构也发现，与供给侧或临时性的天气原因有关。故可能是一次“假衰”。同理，花旗经济意外指数的下行只是一次正常的放缓。“衰退交易”的可持续性面临考验。

天气、季节性扰动的消失和美债利率回落有可能提振近期经济表现。1）10Y美债利率回落可能对美国投资项形成一定刺激，如地产销售——投资，但制造业还要面临关税考验；2）美国经济近期面临的压力之一是天气、季节性扰动，随着天气回暖，美国居民消费、就业、地产销售可能会出现回补。

美国经济未来有哪些风险需要关注？主要有四方面，政府裁员、财政紧缩、股市与消费负向循环、通胀超预期风险。过去几年，美国经济“例外论”的主要支撑是财政的顺周期发力和繁荣的美股市场。因此，在上文提及的美国经济走弱“四大因素”中，特朗普2.0政策、美股波动可能是更为重要的风险，更可能打破过去几年的经济逻辑。这些'阵痛'到底是经济从政府支撑转向私人部门推动过程中的短期现象，还是会演变为更大的经济风险，有待持续关注。
其一，“买断式”裁员可能在非农统计中滞后体现，关注地方政府就业。当前美国政府裁员中有7.5万人为“买断式”，可领工资至9月30日。根据非农统计规则。“买断式”裁员仍可计入就业，但会在9月后计入失业，形成一次性冲击。此外。有约22万试用期雇员可能被解雇。若全年裁员28万人，非农平均每月将减少2.3万，全年失业率或上升0.18个点。进一步看，若地方政府新增就业受到影响，对于美国就业市场的冲击也将是较大的，这一部分就业在过去两年间成为了美国就业重要支撑。

其二，若财政支撑力度缩减，美国经济增长动力可能减弱。虽然马斯克裁员、美国政府削减开支行动开展的“风风火火”，但截止2025年1月，美国财政赤字仍上行至7.3%（滚动），主要推动力来自于医保、社保等法定支出及付息成本上升，财政支出继续超出季节性。若美国财政力度将在2025年财年后期大幅削减，可能对经济形成拖累。

其三，若美股市场和美国居民消费进入负反馈循环，经济可能出现重大风险。美国居民资产配置中以权益资产占比最大，达到36.7%（2024Q3）。若算入保险、养老金间接配置的权益资产，权益可能占美国居民总资产的一半以上，导致美国居民部门净值（Net worth）高度受权益资产驱动，进而影响美国居民储蓄率/消费意愿，这也是为什么过去几年美国金融市场和美国居民消费之间能够形成正向循环。但是，若美国金融市场的震荡因为各种因素变成长期现象，这一正向循环可能被打破，转而进入负反馈循环。所以，美股市场是特朗普2.0政策的一个重大约束。

其四，关税的通胀效应或强化滞胀风险。自2024年11月以来，市场明显更关注特朗普政策可能带来的“滞”，而明显忽视了“胀”的风险。根据美联储测算，在美国对中国施加20%关税，中国反制10%关税的情景下，美国通胀可能提升0.5个百分点。若考虑进加墨关税以及未来的对等关税，美国2025年原本较为平缓的“去通胀”或将面临较大“再通胀”压力，使得美联储面临两难抉择。从目前美联储表态来看，美联储官员尚不担心短期经济压力，但对关税通胀效果的持续性忧心忡忡。

风险提示
1）地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。
2）美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。
3）美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

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