来源：华泰睿思
核心观点
2月23日德国议会选举后，来自联盟党的默茨有望接替舒尔茨担任德国新总理。当前德国以及欧盟面临经济增长疲弱，极右翼势力抬头以及俄乌冲突持续等多重考验，本次德国选举对于对德国、欧盟以及全球金融市场都具有重要意义。我们认为，随着德国新政府的组阁完成，德国财政或有一定程度宽松，从而推动德国经济加快修复，提振欧股、欧债收益率以及欧元，但是特朗普关税或带来潜在下行风险。
一、2月23日德国将举行议会选举，并选出新总理
2月23日德国将举行议会选举，根据当前的民调，联盟党（CDU/CSU）有望赢得议会选举胜利，其党首默茨有望出任德国总理，但联盟党可能需要其他两个政党支持才能形成多数，或一定程度拖累决策效率。以最新民调支持率推算，预计联盟党将获得215席（占比为34%），成为议会第一大党；德国选择党（AfD）将获得156席，创历史最好成绩；社民党(SPD)和绿党(Green)席位数将分别下降至119席、96席；左翼党（LEFT）有望进入议会。由于联盟党没能获得议会多数，预计其或将联合社民党以及绿党组阁，可能再度出现三党联合组阁，各政党政策之间的差异可能一定程度降低决策效率。参考以往经验，预计2月24日将公布出口民调，3月14日将正式公布选举结果，新一届议会将在3月23日正式就任，但组建新政府可能需要数周甚至数月时间，例如2021年大选后组阁持续约2个月时间。
二、新任德国总理或面临内政和外交的诸多挑战
我们认为新任德国总理或将在内政外交上面临多重挑战。内政层面，德国经济增长模式遭遇能源上涨、贸易壁垒上行、汽车产业转型偏慢的三重挑战，疫后经济复苏程度不及其他发达国家。欧盟层面，面对复杂的地缘政治环境，欧盟一体化何去何从依赖德国的领导力。从外部来看，俄乌冲突持续，而特朗普上台后对欧盟日益强硬，德国面临的关税和增加国防支出压力加大。
三、往前看，预计2025年德国将一定程度推动财政扩张，收紧移民政策
往前看，预计2025年德国将一定程度推动财政扩张，但幅度受到预算规则约束，特别是如何提高国防支出仍然悬而未决；同时，德国预计将收紧移民政策。内政上，受限于欧盟财政预算规则，特别是德国的“债务刹车”机制，德国虽然有较大财政空间，但财政却出现顺周期收紧。预计德国新政府将一定程度加大经济刺激力度，并开启放松“债务刹车”的讨论，但规模预计较为有限；如何进一步提高国防支出还有待欧盟各国达成妥协。经济政策层面，预计新政府还将放松监管政策，并转向务实的产业政策；此外，近年来德国移民人数大量增加，部分推高了极右翼政党选择党（Afd）的支持率，预计新政府将一定程度收紧移民政策。外交政策方面，预计新政府将继续审慎推动欧盟一体化、支持与中国的经济合作，并加大对乌克兰的支持。
四、德国大选对欧洲资产价格的启示
从资产价格来看，预计德国大选后，德国经济修复将有所加快，从而推高欧元和欧债收益率，但特朗普关税政策可能带来欧元的下行风险。由于全球制造业周期缓慢修复、ECB持续宽松、全球加征关税推迟，叠加俄乌冲突可能结束，年初以来，欧洲股票领涨发达经济体，债券收益率震荡回升，欧元整体升值。德国大选以后，宽财政以及放松监管或一定程度上提振德国经济，叠加全球制造业周期修复，欧央行持续降息提振利率敏感部门（例如房地产），以及德国房价企稳回升提振居民消费，预计德国经济修复将有所加快。欧元和欧洲债券收益率也可能受到一定提振，但是考虑到美欧货币政策差异以及特朗普潜在的关税，欧元的升值空间或受限。
风险提示：德国大选结果和新政府的经济政策超预期；美国关税政策超预期。
目录
一、2月23日德国将举行议会选举，并选出新总理
二、新任德国总理面临内政和外交的诸多挑战
四、德国大选对欧洲资产价格的启示
正文
一、2月23日德国将举行议会选举，并选出新总理
2月23日德国议会选举将选出新任德国总理。2024年11月，当前执政联盟中因财税预算等分歧而出现解体，计划于2月23日举行德国议会选举。作为议会制国家，德国总理一般由议会多数党出任。近年来，由于德国政党的分散化，通常需要2-4个政党联盟才能够获得议会多数席位，而联盟中最大党的党首将出任德国总理。参考以往经验，预计2月24日将公布出口民调，3月14日将正式公布选举结果，新一届议会将在3月23日正式就任（图表1），届时有望选出新一任总理。参考以往经验，组建新政府可能需要数周甚至数月时间，例如2021年大选后组阁持续约2个月时间。
根据当前的民调，联盟党（CDU/CSU）有望赢得议会选举胜利，成为第一大党。德国选举制度近似为比例代表制，选民通过两票分别选举选区候选人和政党，最终议席按各党得票比例分配，同时设立5%得票门槛，这意味着5%的小党不能进入议会（图表2）。根据最新的民调，中右翼联盟党（CDU/CSU）、极右翼德国选择党（Afd）、中左翼社民党（SPD）、左翼绿党（Green）支持率分别为29%、21%、16%、13%（图表3），均有望进入议会，而右翼自由民主党（FDP）、萨拉·瓦根克内希特联盟（BSW）支持率在5%以下，或无法进入议会。根据上述支持率推算，预计联盟党将获得215席（占比为34%），成为议会第一大党，席位占比较上一届提高10个百分点；德国选择党将获得156席，席位占比较上一届提高13个百分点，创历史最好成绩；社民党和绿党席位数分别下降9pp、1pp至119席、96席（图表4）。
由于联盟党没能获得议会多数，预计其将联合社民党或绿党组阁，联盟党党首默茨有望出任德国总理。由于德国传统政党均抵制与极右翼政党合作，因此对于联盟党来说，可行的联盟伙伴主要是社民党以及绿党，CDU/CSU+SPD以及CDU/CSU+SPD +Green席位数分别为334席、430席，但目前CDU/CSU+SPD的组合略低于议会多数（316席）。历史上CDU/CSU与SPD多次组织大联合政府（Grand Coalition）（例如2005-2009年，2013-2021年），两党也在德国大多数州议会中联合执政，我们预计大联合政府仍然是基准情形。由于联盟党和社民党在经济政策上存在较大差异，因此也不排除联盟党与绿党结盟、再与小党共同组成执政联盟的可能性（图表5）。根据以往经验，新政府的组阁通常需要170天左右，最近两次大选后分别是171天、169天。组阁完成后，预计联盟党党首默茨将接替现任舒尔茨出任德国新任总理，而SPD或者Green党首将出任财长，其他内阁职位由执政联盟谈判后进行分配。
当前支持率领先的默茨与默克尔同属基民盟，但默茨采取了较默克尔执政时期更偏右的立场、同时倡导更市场化的经济政策。1989年默茨首次进入政界、成功当选欧洲议会议员，并逐步成为当时金融政策领域的领军人物，其主要主张之一是极简的财税政策——“德国的税收规则应该简单到可以在啤酒杯垫背面计算出来”。2002年，默克尔取代默茨成为基民盟领袖，两者之间的竞争日益激烈，最终导致2009年默茨彻底转入律所工作。直至2018年默克尔宣布将辞去德国总理的职务，阔别政坛9年的默茨开始回归、并于2022年当选基民盟党首。默茨试图将自己的政策主张和默克尔划清界限，其立场较默克尔更为右倾（部分原因是为了阻止选民转向极右翼），批判默克尔时期“开放门户”的移民政策；同时更强调市场化经济政策，包括提倡减税和放松监管。
联盟党为德国中右翼政党，相对当前执政的社民党在财政上更加宽松、对乌克兰支持力度更大。 经济政策上 ，联盟党主张全面减税政策，而社民党则主张对低收入减税、对高收入增税，意味着如果联盟党重新执政，德国未来的财政宽松幅度大概率大于当前。联盟党提出的具体措施包括调整所得税税率、降低社保缴款比例、免征加班费、将企业所得税的最高一档税率降低至25%、废除“团结税”等。此外，联盟党亦主张放松监管、鼓励创新，提出德国的数据保护政策需转变为切实可行的数据机遇、抓住开源带来的创新和增长机遇，同时提出到2030年德国的研发投入要达到GDP的3.5%（2022年约为3.1%）。 俄乌问题上 ，联盟党态度较社民党更加积极，默茨表示愿意向乌克兰提供金牛座导弹，且支持乌克兰加入欧盟，而此前社民党拒绝向乌克兰提供该远程武器、以避免将德国卷入俄乌冲突。联盟党执政后或对俄乌持更强硬的态度，可能给当前正在推进的俄乌谈判带来更多不确定性。 其他外交事务上 ，联盟党和社民党都提倡加强欧洲一体化、提升欧洲的竞争力，但在实现路径上有一定差异，联盟党更优先于解决欧盟当前发展前沿科技的束缚，提倡市场化的解决方案、技术开放、以及改革竞争法和反垄断法等，而社民党倾向于加强数字基础设施建设以加强跨境服务和保护就业等。此外，面对特朗普政府，联盟党更强调欧盟的团结（图表6）。
二、新任德国总理面临内政和外交的诸多挑战
当前德国在国内、欧盟以及外交层面面临多重挑战。作为欧盟最重要的国家之一，2008-2019年德国一度是欧盟经济的“压舱石”，经济表现远好于其他国家，在默克尔的带领下，德国在欧盟以及全球影响力上升。但是疫情后，德国经济遭遇严重挑战，复苏疲弱。随着全球地缘冲突加剧以及特朗普2.0的开启，欧盟以及德国所面临的挑战将进一步加大，德国如何在欧盟发挥领导力，如何应对俄乌冲突以及特朗普2.0将是新任总理的重要任务。
从内部来看，疫情后德国经济增长模式受到冲击，导致疫情后经济复苏缓慢。截至2024年四季度，德国GDP仍略低于疫情前（2019年四季度），不及法、意、西，且远不及美国（图表7）。背后的重要原因是已有的经济增长模式遭遇挑战。一是，依赖俄罗斯能源导致其在能源危机中遭受冲击较大。截至2024年12月，能源密集型行业工业产出相对2019年下降接近20%，而工业产出整体也比2019年下降14%（图表8）。二是，国内需求不足，过度依赖全球贸易，在过去2-3年全球制造业偏弱环境下，增长遭受拖累（图表9）。特朗普2.0时期全球关税风险上升，类似于2018-2019年，即使不直接对欧盟加征关税，全球贸易不确定性上升也可能显著拖累全球制造业周期，对德国和欧盟构成打击（图表10）。三是，传统汽车行业电动化转型偏慢，在全球市场上遭遇中国新能源汽车厂商的冲击，中国汽车出口量已经是德国的1.8倍（图表11）。四是，欧央行加息导致德国房价下跌，负面财富效应拖累居民消费。由于德国居民房贷中浮动占比较高，欧央行持续加息对地产和居民部门冲击较大，2022年Q2至2024年Q1德国房价最高下滑13%（图表12），负面财富效应拖累居民消费，导致德国居民储蓄率在疫情后整体回升，与美国形成鲜明对比（图表13）。
从欧盟来看，面对当前地缘政治环境，欧盟一体化何去何从依赖德国的领导力。法德曾是欧盟最重要的领导核心，但2024年6月马克龙意外提前大选导致其政党丧失执政权力，在国内影响力明显下降（参见《法国大选结果：悬浮议会+左翼突围影响几何？》，2024/7/8），也影响到马克龙在欧盟层面发挥作用。而德国作为欧洲最大经济体及传统"稳定锚"，其新政府的领导力将成为欧盟一体化前景的关键变量。在当前贸易保护主义抬头、AI等新兴技术冲击的背景下，欧盟面临增长疲弱、产业空心化、地缘政治冲突、财政空间受限等多重挑战，欧盟一体化面临两个选择，一是进一步加强政治、经济、财政和安全等领域的一体化，朝着“更紧密的联盟”发展，推动财政联盟、完善资本市场联盟等；二是对一体化的深度和广度进行调整，减少某些领域的共同决策权，给予成员国更大的自主权，以“多速欧洲”或“核心—外围”模式运作，减少成员国之间的矛盾。传统上，联盟党支持欧盟一体化，但是希望能够在欧盟一体化以及维护国家主权之间取得平衡，预计德国新政府将审慎推进欧盟一体化。
从外部来看，俄乌冲突持续，而特朗普上台后对欧盟日益强硬，德国面临的关税和增加国防支出压力加大。俄乌冲突已经进入第4年，何时能够实现停火，仍然悬而未决。近期美国与俄罗斯直接对话，欧盟在俄乌谈判中可能被边缘化。此外，即使实现停火，乌克兰战后重建，德国和欧盟可能成为重要的出资方。根据世界银行在2023年的测算，乌克兰重建十年所需要的成本至少将达到4110亿美元[1]。如何分担乌克兰重建的成本将是德国以及欧盟所面临的重要考验，考虑到特朗普政府不愿继续援助乌克兰，德国以及欧盟可能会面临更大财政压力。此外，特朗普一直对德国维持对美大规模顺差表示不满（图表14），多次表示要对欧盟加征关税，并提议北约将国防支出占比进一步提高至5%、较之前要求的2%大幅增加，而2023年德国国防支出占GDP之比仅为1.5%（图表15）。
内政上，预计德国新政府将一定程度加大经济刺激力度，并开启放松“债务刹车”的讨论，但规模预计较为有限。受限于欧盟财政预算规则，特别是德国的“债务刹车”机制，德国虽然有较大财政空间，但财政却出现顺周期收紧。2024年德国政府债务占GDP之比仅为58.5%，赤字率仅为2.2%，远低于美国和欧盟平均水平（图表16和17），有较大的财政空间。但是德国在经济偏弱的情况下，近年来财政整体偏紧，进一步拖累增长，例如2024年德国财政紧缩幅度达到GDP的0.9个百分点（图表18）。这主要是因为德国在2009年通过修宪确立的“债务刹车”（Schuldenbremse）机制，对德国财政扩张产生约束[2]。为了绕过“债务刹车”的限制，应对俄乌冲突以及气候转型的挑战，德国政府通过设立预算外资金形式来为国防和气候转型融资，例如德国在2021-2022年设立了约1000亿欧元的国防基金以及约500亿欧元的气候转型基金。但是，2023年11月德国宪法法院裁决气候转型资金违宪，德国政府不得不重新调整预算，执政联盟在预算上的分歧最终导致德国政府的解体。往前看，随着新政府组阁的完成，预计德国政府将通过减税等措施推动财政温和扩张，对经济增长产生一定提振。此外，德国新政府也可能开启放松“债务刹车”的讨论。传统上支持债务刹车的德国央行在2025年1月表示，下一届政府需要改革“债务刹车”制度。而默茨在议会选举前举行的电视辩论中也表示希望在未来4年将国防支出占GDP的比重提高至3%，“债务刹车”需要改革。但由于“债务刹车”已经写入宪法，重新修订债务刹车需要国会三分之二的席位通过，预计修订规则需要的时间或较长，完全放弃“债务刹车”目前还没有共识，改革的方向可能是一定程度上放松“债务刹车”对政府举债的限制。最后，如何提高国防支出占比还需要欧盟各国达成妥协。随着特朗普表示要减少对欧洲安全的投入，欧洲各国加码国防支出的压力上升。根据Politico报道，在欧盟预算规则较为严格的情况下，德国以及欧盟各国仍需要在这个问题上达成妥协。目前可能的解决办法有两个，一是根据欧盟预算规则中的例外条款，在赤字计算中豁免国防相关的支出，二是在欧盟层面进行举债，来为国防支出融资。
经济政策层面，预计新政府还将放松监管政策并转向务实的产业政策，收紧移民政策。德国在新一轮产业变革中显著落后于中美，部分原因在于德国对新技术的严监管政策，联盟党在竞选中提出要转变数据保护的态度，加速人工智能等产业的发展，默茨也主张减少行政繁琐程序，包括简化企业环保审批流程、缩短技术工人签证发放周期等。面对高昂的生产成本，预计德国的产业政策将更加务实，包括调整现行供应链法案，放松对关键产业（如半导体、新能源车）的外资审查限制，吸引中国等新兴市场投资等。此外，德国预计将收紧移民政策。近年来德国移民人数大量增加，2022年德国移民人数达194万人，超过了2015年德国移民危机时期（图表19），移民问题是选民关心的重要问题。本次选举中，持有反移民主张的极右翼政党选择党（Afd）支持率创历史之最。而默茨也在移民上持强硬态度，表示成功当选后的首要任务是遏制非法移民进入德国。但考虑到联盟党潜在的结盟伙伴（例如社民党）对移民相对友好，一定程度制约移民政策转向的程度。
外交政策方面，预计新政府将继续推动欧盟一体化、支持与中国的经济合作，并加大对乌克兰的支持。对欧盟政策方面，联盟党、社民党、绿党均支持欧盟一体化，默茨也主张深化欧盟在防务、能源和数字主权等关键领域的一体化；预计德国新政府有望重新发挥欧盟“领头羊”的作用，继续推动欧盟一体化，但维护国家主权之间取得平衡；面对特朗普的压力，默茨在慕尼黑安全会议上明确反对美国单边主义，新政府或强化欧洲的自主性。对华政策方面，预计新政府将延续朔尔茨政府的基调，强调中德经济互补性，反对欧盟对华新能源车加征关税，但和中国务实合作的同时或延续价值观制衡。俄乌问题上，预计将采取务实支持和战略自主并重，默茨一方面支持向乌克兰提供武器，但另一方面主张欧盟应在谈判中发挥独立作用，避免完全依赖美国主导的进程。
四、德国大选对欧洲资产价格的启示
年初以来，欧元区资产表现较为亮眼：股票领涨发达经济体，债券收益率震荡回升，欧元整体升值。由于全球制造业周期缓慢修复、ECB持续宽松、全球关税有所推迟，叠加俄乌冲突可能结束，欧洲股票年初以来跑赢其他发达经济体。截至2月17日，Stoxx 50指数累计上涨9.5%，德国DAX指数累计上涨14.5%，而标普500同期仅上涨4%（图表20）。欧元区债券收益率维持震荡走势。截至2月18日，德国2年和10年期国债收益率回升5bp、12bp至2.22%、2.52%，分别比同期限美债收益率变动高出4bp、23bp（图表21）；同期市场定价欧央行在2025年还将再降息78bp，幅度超过美联储（37bp）（图表22）。欧元汇率小幅升值。截至2月17日，欧元兑美元汇率升值0.8%至1.05，美元指数同期下跌1.5%（图表23）。
德国大选以后，宽财政以及放松监管或一定程度上提振德国经济。全球制造业周期修复，欧央行持续降息提振利率敏感部门（例如房地产），叠加德国房价企稳回升或通过财富效应提振居民消费，2025年德国经济预计将相对2024年有所修复。大选后，德国政府推动财政扩张以及放松监管有望加快德国经济的修复。但是，2025年德国经济前景受到特朗普关税政策影响。我们认为4月以后，特朗普可能以对等关税为由对包括德国在内的欧盟国家施加关税，如果关税幅度较大，可能拖累德国经济。例如根据德国央行和奥地利央行的分析，如果美国对中国加征60%关税，对全球加征10%关税，且中国和其他国家对美进行反制，欧元区增长将累计下滑1.3-1.4pp、关税对或导致德国2025年GDP增速下降0pp～0.4pp（图表24），德国经济也可能遭受到明显冲击。
德国大选后，欧元或有一定提振，但考虑到美欧货币政策差异以及特朗普潜在的关税，欧元的升值空间或受限。全球制造业周期修复，叠加德国大选后财政扩张或一定程度上提振欧元，但欧元升值空间或受限。一方面，美欧货币政策差异持续存在。由于美国经济维持韧性，且通胀存在反复，联储2025年降息空间可能受限，累计降息1次甚至不降息（参见《1月如期暂停降息，进入观望模式》，2025/1/30），但欧央行降息空间超过联储。欧央行执委森特诺表示，为了维持通胀在2%，欧央行可能需要将利率降至中性利率以下，而根据欧央行（2025）的研究，欧元区中性利率为1.75-2.25%（图表25），而金融市场当前定价的是欧央行降息终点为2.0%，未来降息预期仍有进一步下降的空间。另一方面，特朗普可能对欧盟加征关税，制约欧元的升值空间。特朗普多次批评欧盟对美国维持较大规模顺差，可能以对等关税为由对欧盟加征关税，或者对汽车加征关税，关税落地或会推动美元走强，欧元走弱。
德国大选或一定程度推高欧洲债券收益率。大选后德国财政一定程度宽松或增加德债供给，推高德国长端债券隐含的期限溢价，从而推高长端债券收益率。此外，若“债务刹车”被放松，将长期影响德国的财政立场，也有助于推高德国以及其他欧洲国家债券收益率。最后，虽然德国以及欧盟各国在如何提高国防支出占比的问题上尚未达成一致，但是提高国防支出占比的方向较为确定，也对欧洲债券收益率有推升作用。
[1]https://news.un.org/zh/story/2023/03/1116462
[2]根据“债务刹车”机制，德国结构性赤字（剔除经济周期对赤字的影响）不超过GDP的0.35%。
风险提示
1）德国大选结果超预期。当前民调显示FDP等党派支持率在5%的最低限制附近，若此类党派成功进入议会，将导致联盟党等在议会取得的席位下降，加大组阁难度，或引发市场大幅波动。
2）德国新政府的经济政策超预期。德国财政宽松可能面临多重约束，取消或绕开“债务刹车”机制存在较大不确定性。
3）美国关税政策或对德国经济造成较大负面冲击。特朗普政府可能对欧盟加征关税，考虑到德国经济对出口依赖度较高，若加征关税的幅度较大，或对德国经济造成较大负面影响。
文章来源
本文摘自2025年2月20日发布的《2月23日德国大选有何看点？》
本文源自券商研报精选
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